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《国内电子陶瓷龙头三环集团》
今天我们一起梳理一下三环集团，公司主要从事陶瓷类电子元件及其基础材料的研发、生产和销售，主要包括通信部件、半导体部件、电子元件及材料、压缩机部件、新材料等的生产和研发，公司产品主要应用于电子、通信、消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等领域。
电子陶瓷是先进陶瓷的一个分支，占据先进陶瓷大部分市场份额。电子陶瓷材料是以信息的检测、转化、处理和存储等功能为特征的新型材料，在微电子、激光、传感、光纤等高新技术领域广泛应用。电子陶瓷按应用范围可分为固定用陶瓷、电真空陶瓷、电容器陶瓷和电阻陶瓷，按产品形式可分为电路基板、芯片封装外壳、电阻器件、固定电池部件等。随着移动通信的迅速发展与电子信息技术向集成化、微型化与智能化的发展，电子陶瓷材料的纳米化、高频化与频率系列化，以及器件的小型化、模块化已成为行业重要发展趋势。
电子陶瓷产业上游为陶瓷浆料、粉体等原材料制备与设备供应商，中游主体是电子陶瓷生产企业，下游主要应用于消费电子类、通信通讯、新能源、汽车工业、航天军事等领域。
目前日本、美国、欧洲的电子陶瓷行业发展处于领先地位，其中日本电子陶瓷材料种类多、产量大、应用广、性能强，约占全球的市场份额的50%。美国在基础研究与新材料开发方面具有优势，约占全球市场份额的30%，但美国电子陶瓷产品侧重于航空航天、核能等高技术和军事工程，产业化进程慢于日本。欧洲电子陶瓷产业约占全球份额的10%。我国电子陶瓷产业规模总体偏小，技术含量高的电子陶瓷器件生产水平与发达国家仍存在较大差距。
日美厂商把控上游关键陶瓷粉末供应。在先进陶瓷工艺中，粉体制备是最核心的技术。高纯、超细、高性能陶瓷粉体制造技术基本掌握在日本、美国等少数发达国家，是制约我国先进电子陶瓷产业发展的主要瓶颈。据智研咨询数据，全球约65%的电子陶瓷粉末市场被日本企业垄断，日本Sakai化学是全球电子陶瓷粉体材料生产龙头，占全球市场份额约28%，其次是美国Ferro及日本化学NCI，分别占比20%、14%。国内的国瓷材料、东方锆业、三环集团等企业也具备一些生产能力。
伴随通信、计算机、汽车电子等下游应用的快速发展，我国电子陶瓷市场规模日益增长。电子陶瓷作为中国新一代信息技术产业发展所需的关键战略材料之一，其应用领域不断扩展，市场规模持续扩张。据头豹研究院数据显示，-年中国电子陶瓷行业市场规模从.6亿元增长至.7亿元，CAGR达13.7%，实现了快速增长。未来随着5G通信的商业化与数据中心的建设，电子元器件、新能源燃料等领域的需求增加，叠加国产替代趋势，预计中国电子陶瓷行业市场规模将继续保持高速增长态势，年有望超过亿元。
陶瓷电容器可分为单层陶瓷电容（SLCC）、多层陶瓷电容器（MLCC）和引线式多层陶瓷电容。片式多层陶瓷电容器（MLCC）由内电极、陶瓷层和端电极三部分组成，其介质材料与内电极以错位的方式堆叠，常被称为“独石电容器”。MLCC主要有电能储能交换、通交流阻直流、抑制浪涌电压三大用途。因其具有耐高压、耐高温、高频率、体积小、容值高等特点，在成本和性能上都占据优势，故MLCC已成为主要的陶瓷电容。据中国电子元件行业协会统计，年全球电容市场中，MLCC占整个电容市场的93%。
MLCC需求持续上升，中国MLCC行业规模不断扩大。目前，我国已经成为全球主要的消费性电子产品生产基地之一，并已成为全球陶瓷电容器的生产大国和消费大国。从MLCC需求规模来看，据中国电子元件行业协会数据，年全球MLCC市场规模为.4亿美元，MLCC出货量接近4.5万亿只，预计年市场规模将超过亿美元，市场规模年均复合增速为3.25％。近年来，随着消费电子、工业、通信、汽车等下游市场需求的增长，我国MLCC市场规模快速扩大。年中国大陆MLCC行业市场规模约为.2亿元，预计年将达.5亿元，CAGR达到5.04%，增速高于全球平均水平。MLCC需求有望在5G时代实现稳步增长。
消费电子创新、5G基站建设与汽车电子的发展形成了MLCC需求增长的三大驱动。MLCC下游市场主要包括电子工业全领域，如消费电子、工业、通信、汽车及军工等。MorganStanley数据显示，消费电子为主要应用领域，约占整体市场的44%。5G建设将拉动智能手机、服务器、基站等MLCC总量需求，产品结构向高容值MLCC切换。汽车电子化、自动化驾驶、新能源车加速渗透，车规级MLCC亦是未来应用的长期趋势。
目前全球MLCC市场主要被日韩及在中国台湾地区所占领。据产业信息网信息，日本厂商占有明显优势，村田与太阳诱电两家厂商占全球市场份额的44%。从企业来看，日本的村田，韩国的三星电机占据优势，分别占比31%和19%，台湾地区的国巨占13%，大陆主要代表厂商风华高科市场份额较小。产能方面，目前我国MLCC需求占全球70%，但国产厂商产值不足10%。智研咨询统计，日本的村田以亿只/月的MLCC产能引领全球MLCC市场发展，韩国的三星电机随后，月产能为亿只。日韩的MLCC巨头深耕行业多年，在上游材料端布局深厚，具备先发优势。大陆厂商技术和规模相对落后，与台系之间的差距在逐步缩小，但与国际龙头企业相比，整体技术实力、收入规模、市场占有率仍有较大差距。
公司主要产品包括光纤陶瓷插芯及套筒、陶瓷封装基座、MLCC、陶瓷基片和手机外观件等。按各产品应用领域划分，光纤陶瓷插芯及套筒主要运用于5G基站建设、光缆连接及数据中心建设等；手机外观件主要运用于5G手机终端；其余MLCC、陶瓷基片、陶瓷封装基座等基础电子元件或半导体部件，可广泛应用于5G基站建设或多个5G商用领域中。
公司坚持“材料+”的企业战略，不断推进新产品的研发和新市场的开拓。公司以固定电阻起家。为打破产品结构单一的困局，公司不断引进、研发新产品，先后研发了片式电阻用氧化铝陶瓷基片、光纤陶瓷插芯及套筒、MLCC、燃料电池(SOFC)电解质基片、陶瓷封装基座(PKG)等产品并实现量产，多项产品打破海外企业垄断格局。公司在产品结构得到优化升级的同时，多类产品在细分领域也取得了优秀的成绩。公司的光通信用陶瓷插芯、电阻器用陶瓷基体、氧化铝陶瓷基板产销量分别占全球70%、55%、50%以上，均居全球首位。
公司凭借优质的产品，已累积大量优质客户资源。通信部件领域，公司的光纤陶瓷插芯已经成为业内的知名品牌，产品已获欧美等知名企业的认可，美国泰科、美国安费诺、瑞士HUBER、法国RADIALL等世界知名光纤连接器生产企业均为公司光纤陶瓷插芯的客户。公司手机陶瓷盖板已运用于小米、一加等手机厂商的终端产品。电子元件领域，公司生产的氧化铝陶瓷基片产品理化指标和使用性能均达到国际同类产品先进水平，已进入美国Vishay、韩国三星电机等跨国公司的全球采购链，台系国巨、台系华新科、国内风华高科等知名厂家均是公司的客户。公司的MLCC也已成为美的、康佳、格力、TCL、创维的重要提供者。燃料电池领域，公司是全球著名固体氧化物燃料电池系统研发和生产企业美国布卢姆能源公司的核心原材料燃料电池隔膜板的主要提供商之一。压缩机部件领域，公司已成为空调用压缩机行业知名生产企业美芝、凌达、海立的第一供应商。公司重视与优质客户建立战略性合作关系，努力成为其战略供应商，积极参与客户的产品设计，解决客户生产应用存在的问题的同时，提高公司竞争力。优质的客户群是公司业务稳健、持续发展的保障。
一、电子陶瓷龙头
三环集团成立于年，主要制造销售陶瓷基体和固定电阻器；年投产氧化铝陶瓷基片，切入片式化制造领域；年投产MLCC、研发生产光通讯陶瓷部件；年研发生产SOFC，进入新能源应用领域；年独立研发、量产PKG，提供晶振器件的核心配套材料；年研发生产氮化铝陶瓷基片，为半导体功率模块提供功效散热解决方案；年深交所上市；年生产陶瓷基体，获小米最佳战略合作伙伴；年收购时德国微密斯，提升设备技术能力。
二、业务分析
-年，营业收入由24.89亿元增长至39.94亿元，复合增长率9.92%，20年同比增长46.49%，Q1实现营收同比增长.56%至13.09亿元；归母净利润由8.74亿元增长至14.40亿元，复合增长率10.50%，20年同比增长65.23%，Q1实现归母净利润同比增长.25%至4.90亿元；扣非归母净利润由7.97亿元增长至12.47亿元，复合增长率9.37%，20年同比增长56.83%，Q1实现扣非归母净利润同比增长.53%至4.19亿元；经营活动现金流由5.29亿元增长至11.75亿元，复合增长率17.30%，20年同比下降31.48%，Q1实现经营活动现金流同比增长56.21%至3.95亿元。
分产品来看，年通信部件实现营收同比增长43.17%至13.36亿元，占比33.46%，毛利率减少3.11pp至51.17%；电子元件及材料实现营收同比增长56.87%至13.18%，占比33.00%，毛利率增加9.77pp至56.45%；半导体部件实现营收同比增长38.44%至6.64亿元，占比16.63%，毛利率增加1.29pp至45.05%；压缩机部件实现营收同比下降1.73%至1.17亿元，占比2.94%；其他实现营收同比增长57.79%至5.58亿元，占比13.97%。
年公司前五大客户实现营收4.91亿元，占比12.28%，其中第一大客户实现营收1.05亿元，占比2.63%。
三、核心指标
-年，毛利率16年下降至低点47.91%，随后逐年提高至18年高点54.20%，19年回落至49.06%，20年提高至51.11%；期间费用率由9.99%上涨至17年高点11.53%，而后下降至6.03%，其中销售费用率由1.79%下降至17年1.56%，随后逐年上涨至19年高点1.92%，20年下降至0.89%，管理费用率由9.14%下降至7.50%，财务费用率由-0.94%上涨至17年高点0.57%，而后下降至-2.36%；利润率16年提高至高点36.70%，而后下降至19年低点32.06%，20年提高至36.10%，加权ROE16年提高至高点22.41%，而后下降至19年低点11.79%，20年提高至17.13%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，净资产收益率主要随着资产周转率而变动，19年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致，20年净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率的提高。
五、研发支出
年公司研发投入同比增长35.45%至2.39亿元，占比5.99%；截止年末公司研发人员人，占比12.52%。
六、估值指标
PE-TTM38.78，位于近3年50分位值上方。
根据机构一致性预测，三环集团年业绩增速在28.71%左右，EPS为1.99元，18-23年5年复合增长率22.40%。目前股价37.24元，对应年估值是PE18.67倍左右，PEG0.65左右。
看点：
三环集团作为国内电子陶瓷行业的领导厂商，通过横向拓宽品类与纵向垂直一体化布局，不断筑高公司竞争壁垒。公司在通信部件与电子元件材料领域领先优势明显，自主创新研发的新产品不断推进市场，未来有望伴随5G建设与MLCC、陶瓷劈刀扩产项目的产能逐步释放，积极拥抱国产替代机遇，实现快速成长。
